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　　中国卡牌收入规模第一的卡游，去年两度递交港股上市申请，但其招股书已经在去年10月失效。

　　“中国卡牌第一股”迟迟悬而未决，并没有放缓行业资本化的节奏，相反，其他公司正加快融资和上市计划。

　　不久前，集卡社所属公司杰森娱乐，宣布获得新一轮数亿元战略融资。该轮融资由央视融媒体基金、三七互娱、粤港澳大湾区文化产业投资基金联合战略投资，老股东明裕创投、横店资本持续加码。

　　有消息显示，杰森娱乐已经在内部推进上市计划。还有hitcard等企业也在瞄准资本化路径。

　　从爆发式增长早期阶段中跑出来的中国卡牌企业们，正面临一场商业检视：从情绪消费驱动的增长，走向能被资本验证的商业模型。

　　过去几年，国内卡牌市场爆发，“奥特曼卡”“小马宝莉卡”等大众消费型卡牌规模化铺开，塑造了百亿规模的卡游，也为众多选手留足生长空间。Suplay就是其一。

　　不过，Suplay最初的起点不是卡牌，而是潮玩。2019年，前摩点网COO黄万钧创立了

　　2021年顺势拓展自有产品线，收购潮玩品牌“嘿粉儿”、成立卡牌品牌“卡卡沃”，完成了从交易平台到产品发行方的蜕变。

　　在赛道最火热的时候，Suplay 3年拿到了4轮融资。其中关键一笔，来自2021年的米哈游和吉比特系资本。不仅是资金注入，还有版权资源加持，《原神》《崩坏：星穹铁道》等IP，为后续产品发行业务提供了重要支撑。

　　不过很快潮玩同质化洪流袭来，市场洗牌，Suplay也很难独自美好，其在北京朝阳大悦城的品牌潮玩门店以闭店收尾。

　　相比之下，Suplay在收藏卡牌上的差异化定位，成为后续发展的关键支点。

　　与市面流行的消费级卡牌不同，其思路是，用球星卡的逻辑去重塑非体育类卡牌藏品。

　　单卡的发行价超过10元，单包零售价在59.9元-89.9元之间。用户99.5%是成年人，52.7%为女性消费者。产品强调工艺艺术结合，有一套严格的收藏体系。

　　在全球收藏卡价值体系中，第三方评级机构通过品相评级、真伪鉴定，为卡牌提供流通价值基准。在市场爆发的早期，卡卡沃非常早就深度介入了PSA、CGC等评级机构，为其为其收藏叙事提供支撑。

　　2023年，卡卡沃）打出了首个爆款系列，迪士尼100周年奇妙角色收藏卡。当时该系列在eBay等海外平台上能以数倍溢价成交，海外挂售价达28万。卡卡沃借此声名鹊起。

　　有卡圈人士向我们指出，“卡卡沃是屈指可数的，能够获得海外市场认可的国产品牌”，这种价值共识，建立在严格的限量发行与稳定的二级流通预期上。

　　Suplay在招股书中强调，它是中国第一个获得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大权威评级机构全面认证的卡牌品牌。也是自主送评率在中国收藏级卡牌品牌中排名第一。这一数据直接反映了产品的收藏价值与市场活跃度。

　　根据招股书，公司营收：2023年在1.4亿，2024年2.8亿，2025年前九个月2.83亿，毛利率达到了54.5%，主要由卡牌带动营收能力改善。

　　也正是得益于这种强收藏定位，Suplay形成了一定品牌壁垒：既规避了和卡游的正面竞争，也使其在IP泛滥印刷的洪流中，免于被侵蚀规模。

　　既需要保持发行节奏的“克制”，以维护收藏价值共识，又难以在IP热度高峰期实现快速放量。

　　论规模，Suplay相比卡游的百亿营收规模（2024年），不足三十分之一。论增速，2024年，卡游营收暴增270%，同年Hitcard营收大增6倍；而Suplay营收同比增长92.5%，算不上突出。

　　招股书显示，报告期内，来自前五大授权IP贡献的收入占比分别为47.8%、61.5%和77.7%，呈现逐年上升趋势。其最大授权IP的收入贡献占比从2024年的17.8%提升到2025年前三个季度的32.3%。

　　值得注意的是，这一最大营收主力IP，授权协议已经到期失效。如若失去版权合作，或意味着“自刀”三成收入。目前Suplay仍在与IP授权方“友好洽谈”中。

　　截至有效期内，Suplay拥有22个授权IP，其中独家授权IP有空山基、中国冰雪运动国家队，剩余的则是全球头部IP的非独家授权。

　　Suplay在持续对收藏卡牌的业务加大倾斜。卡牌所属的收藏品业务占比，从2023年的32.9%，大幅提升到70.0%。

　　招股书亦明确提到，本次上市募集资金将主要用于扩大核心业务规模，进一步强化收藏级卡牌能力，同时拓展IP矩阵，并探索包括TCG在内的可玩生态。

　　其消费级业务（包括潮玩在内）收入占比大幅降低到3成。其自有IP贡献收入从2023年的40%，进一步降至4.1%。自有IP产品被边缘化。

　　回过头来看，Suplay对收藏卡牌的主动押注，确立了品牌价值差异、改善了盈利能力，但这种战略选择能否经得住长期的规模化增长，模式仍然需要检验。

　　如前文所述，卡牌赛道资本化提速，集卡社、闪魂、Hitcard、不凡玩品等多家公司拿到了融资。

　　去年，Hitcard拿到融资时，宣称已在推进上市进程。其曾先后获得泡泡玛特、红杉资本、千岛（潮玩族）、阅文集团，以及日本游戏公司Cygames、游戏开发与IP运营公司Akastsuki以及玩具公司Goodsmile共同投资等的投资。

　　去年8月，闪魂完成数亿元人民币首轮融资，由高瓴创投领投，高榕创投和凯辉基金跟投。同年，“不凡玩品”也拿到新融资。7月，汉仪股份公告以约1.02亿元人民币收购上海皮东（不凡玩品母公司）39%的股权，其中包括股权受让与增资扩股两部分，成为其重要战略投资方。

　　抛开企业各自存在的问题。卡牌企业普遍面临的共性问题是：其增长往往建立在阶段性热度和头部IP授权之上，这种结构在私募市场可以被视为红利，但在公募市场则需要接受更严格的长期检验。

　　一类是利用自身生态做规模扩张。比如，卡游锁定刚需消费“文具类”。该业务在2022年启动，后持续加码，搭建自有供应链产能，并在日本本地建立KAYOU+品牌和自主研发团队。不久前其推出全新零系列笔产品，主动剥离了IP加持，强调技术含量和产品美学。周笔畅为其代言。

　　根据卡游此前招股书，2024年其文具收入约5.13亿元，占总收入约5.1%。我们了解到，“其成效比看到的更显著”。目前，文具和毛绒是卡游两大新增核心，此外还有橡皮人和谷子类产品、诸多轻周边，目标是用同一套授权IP体系与渠道去放大销售。

　　一类是IP x多品类延展。杰森娱乐的路线方向是，深化头部IP合作，延长IP价值开发链条的深度和广度，最终成为“中国的万代”。

　　其产品矩阵已覆盖主流IP衍生品类：2023年推出IP周边的品牌“森罗万象”，顺应谷子经济热潮快速铺开产品和零售矩阵；旗下亦有高端雕像“造极工作室”，2025年又推出了潮玩品牌“潮玩分子”。平价级的潮玩周边已成为其新的增长点。

　　其他玩家或是加高品牌护城河，推出高端线，强化TCG玩法，或收藏叙事。比如Hitcard去年推出高端线品牌，研发轻量化玩法的TCG类产品。

　　或是，品牌整合与升级。曾参投过的摩点，于2025年推出「，将旗下高端收藏卡牌万画云游，潮玩品牌、IP衍生品品牌做了整合升级，将航道驶向年轻收藏消费的宽赛道上。

　　从品类扩充、到模式演进、到更深层的价值逻辑重塑，赛道内企业还在持续演进。

　　欧美市场，数十年发展至今，赛道内唯一一次最接近上市的尝试是，2021年Topps计划通过与SPAC合并上市，估值约13亿美元。不过该计划最终终止，主要原因之一是，失去了美国职业棒球大联盟MLB的独家授权。

　　Topps三度冲击上市，均以失败告终。后来Topps被体育收藏品巨头Fanatics收购，又经过版权资源整合运作，改写了藏卡市场格局，也把CEO去年6月对外披露，预估2026年收入接近120亿美元。

　　Fanatics公司的价值锚点锁定在体育IP授权商品零售、收藏品、NFT和体育博彩等业务，整个估值抬升到310亿美元。市场也视其为准上市公司的有力选手（不过目前公司未提交IPO申请）。

　　这恰恰反应了一个关键：纯粹的卡企在上市进程面临较大挑战，卡牌必须被放进更大的叙事。

　　像掌握《万智牌》的孩之宝，估值锚点是「玩具+IP+娱乐开发」。拥有《游戏王》的多美Konami，TCG是整个数字游戏矩阵的一部分。万代南梦宫掌握大量IP卡牌产品，诸如高达、龙珠、航海王等，卡牌只是IP变现管道之一。

　　这些全球经验都在反复印证，卡牌可能并不会是“终点”。放在更长周期里，真正的焦点也不在于谁先敲钟，而是谁能构建更长线的商业叙事。