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　　桑尼森迪在2023年、2024年及2025年前九个月分别实现收入1.07亿元、2.45亿元和3.86亿元，并于2025年前三季度盈利情况大增，归属母公司拥有人净利润达4315.5万元。

　　桑尼森迪将其业务细分为【IP玩具产品】（面向消费者，提供玩具产品）和【IP玩具+】（面向企业，提供IP玩具从设计到落地的解决方案）两大类。

　　从招股书可以看出，公司合作IP覆盖国潮文创、体育赛事、动漫、电竞四大类别，包括《哪吒之魔童闹海》《浪浪山小妖怪》《大圣崛起》等国产动画IP，以及三丽鸥、海绵宝宝等国际IP。据桑尼森迪招股书介绍，其IP玩具产品建议零售单价通常为9.9元或以下，这使其能在下沉市场中快速扩张。

　　2023年至2025年前九个月，桑尼森迪【IP玩具产品】收入占比从28.0%攀升至78.3%，成为业绩增长的主要引擎。

　　毛利率的持续优化则印证了IP产品的溢价能力。桑尼森迪整体毛利率从2023年的16.9%提升至2025年前三季度的35.3%，主要得益于高毛利IP产品的销量增长及生产流程优化。

　　具体到IP层面，截至2026年1月2日，桑尼森迪已与超20个海内外IP合作。

　　其中，比较有代表性的是《哪吒2》及《浪浪山小妖怪》IP的授权产品。目前，在其抖音及天猫旗舰店中，这两大IP产品依旧扛鼎，《哪吒2》手办总计销量超过90万件，预估销售额可达7000万；《浪浪山小妖怪》手办盲盒也有15万件的销量。

　　不过，招股书虽强调“9.9元”的性价比优势，但《哪吒2》及《浪浪山小妖怪》这些显著拉动销售额的大IP联名潮玩，定价普遍为69元，与泡泡玛特、TOP TOY等品牌主力产品价格带高度重合，使桑尼森迪多少陷入了“平价标签失灵”的尴尬境地。在同等价位下，消费者难免将其设计与品质与其他成熟潮玩品牌对比，而桑尼森迪在高端产品线的工艺创新和IP叙事能力，或许尚未建立起明显差异化。

　　此外，IP授权期限较短仍是潜在风险。招股书披露，多数IP授权协议为期1-2年，且需定期续约。若无法维持与头部IP方的合作，业桑尼森迪业绩的可持续性将面临挑战。

　　另一方面，在桑尼森迪的业绩高增长背后，IP运营相关开支的飙升，值得我们深入审视。本章，雷报试图从营销成本率、授权费、应计费用三个维度展开分析，揭示其扩张策略的效率与风险。

　　要计算营销开支成本率，首先要看具体的开支情况。2025年前九个月，桑尼森迪销售及分销开支达3682.4万元，较2024年同期的1631.2万元增长125.8%。公司解释称，主要由于电商平台流量获取投入增加及销售团队扩张。值得注意的是，其线%，这些都能反映出桑尼森迪在短视频电商上的发力。

　　经雷报计算，桑尼森迪2025年1-9月的营销开支成本率为9.53%，显著低于名创优品同期23.77%的营销开支成本率。此外，尽管泡泡玛特、TOPTOY、布鲁可目前只披露了2025上半年的详细业绩，我们也可以参考三者的营销开支成本率，分别为23.01%、11.75%、11.54%。

　　总之，桑尼森迪这一比率偏低，一方面，可能得益于其聚焦下沉市场的廉价流量策略，例如通过抖音等短视频平台以低成本获客，避免了广告营销的高投入。

　　另一方面，低成本率也可能反映品牌溢价不足或规模效应未完全释放。可以参考泡泡玛特的高成本率伴随高毛利，体现品牌力驱动的溢价能力；而桑尼森迪若未来想继续提升品牌认知，可能仍需被迫增加营销开支。后续扩张中或许会为维持增长而陷入“流量内卷”，导致成本率被动上升。

　　桑尼森迪授权费从2023年的648.1万元，激增至2025年1-9月的5076.8万元，占总收入13.14%，2025年前三季度授权费比2024年同期增长405.96%；而名创优品在2025年1-9月授权费增长20.8%，占总收入比重稳定在3%。

　　桑尼森迪以IP为引擎，通过重金押注《哪吒2》等爆款IP产品驱动销量，但授权费的高占比，也意味着其利润空间极易受主要IP授权成本的挤压；激进投入虽能短期换来增长，但若IP热度消退或授权方提价，可能侵蚀桑尼森迪的盈利能力。

　　其三，“其他应付款项及应计费用”中应计费用（主要为IP授权费）数据持续增加，可以进一步观察其IP投资节奏。

　　通俗来说，该款项相当于公司“赊账”购买IP，即已签协议但尚未支付授权费。桑尼森迪的这一款项在2023年是1197.8万元，2025年前三季度增长至2684.4万元。

　　该费用的增加，预示新IP的持续储备和投入。这种模式虽能缓解现金流压力，但应付账款堆积可能未来触发集中支付风险，尤其若销售回款不及预期，公司财务状况或将承压。

　　综上，桑尼森迪的营销低成本率与授权费高增长并存，一定程度上可以看出其“IP＞品牌营销”的扩张趋势。

　　短期看，这一发展趋势可以通过精准流量投放和爆款IP抢占市场；长期却还需要平衡IP授权的投入产出比，避免沦为“为IP方打工”。桑尼森迪能否将流量与IP转化为可持续的品牌壁垒，而不是单纯依赖短期烧钱换规模，或许会成为市场关注的重点。

　　招股书披露，桑尼森迪存在客户与供应商重叠的情况。前五大客户中有两家同时也是公司的供应商，包括客户A/供应商G和客户E。

　　例如，客户A/供应商G（从事糖果生产）同时扮演采购方和供应方角色：公司向其采购糖果用于产品搭配包装，同时向其销售IP玩具。2023年、2024年及2025年前九个月，来自客户A的收入分别为0、370万元和7690万元，向客户A的采购额分别为0、680万元、990万元，占比快速上升。

　　同样的情况也发生在客户E身上，其既是桑尼森迪的IP合作方，也是向后者采购IP玩具产品的客户。

　　桑尼森迪强调，此类交易基于公平商业条款，但客观来看，集中度的风险也不容忽视。2025年前九个月，桑尼森迪前五大客户贡献收入占比达60.7%，其中最大客户（客户A）占比19.9%。若这类主要客户关系发生变动，或将影响桑尼森迪供应链的整体稳定性。

　　据悉，桑尼森迪在IPO前估值已达40亿元，较2019年湘潭国资投资时增长80倍。高瓴创投、Aurora Management等机构在2025年完成投资，显示出资本对IP玩具赛道的看好。但桑尼森迪上市的前景并不明晰：一方面，卡游等公司的折戟反映出港股近期对消费类IPO审核趋严，另一方面，桑尼森迪也需面对更激烈的行业竞争。

　　如今，资本密集涌入IP玩具潮玩赛道，背后是行业从蓝海向红海的加速演变。据不完全统计，2025年至今，有超10家IP玩具潮玩企业完成融资，累计金额逾20亿元。

　　例如，杰森娱乐作为卡牌领域头部玩家，于2025年12月获央视融媒体基金、三七互娱等机构数亿元投资，其旗下“集卡社”依托《游戏王》《宝可梦》等IP年GMV突破3亿元；几乎同期，潮玩品牌黑玩完成由金鼎资本领投的过亿元A轮融资，其自研IP“哦崽”年GMV已破亿（详见：杰森娱乐、黑玩均获上亿投资，25年近20起融资，潮玩卡牌成资本宠儿 雷报）

　　此外，头部企业正竞相卡位资本市场。老牌厂商52TOYS和名创优品系TOP TOY亦在2025年相继提交招股书（详见：TOP TOY 发招股书：上半年收入13.6亿、三丽鸥等授权IP占6亿，获淡马锡4.24亿投资 雷报），加上卡游等公司形成“IPO扎堆”的现象。其中52TOYS凭借“蜡笔小新”等IP实现2024年收入6.3亿元，TOP TOY在2025年上半年收入13.2亿元，靠“三丽鸥”“迪士尼”等授权IP的收入占6亿。

　　2026年元旦，继卡游提交上市招股书（已过期）之后，又一家经营卡牌+潮玩业务的公司Suplay向港交所提交招股书，2025年1-9月，其授权IP贡献了2.69亿元收入，占总收入的95%（详见：一年近3个亿收入，卡牌公司Suplay冲刺上市 雷报）

　　纵观全局，在这场竞争中，IP储备的广度与深度，或将成为核心壁垒。桑尼森迪虽拥有《哪吒2》《浪浪山小妖怪》等爆款IP，但授权期限多在1-2年。反观52TOYS已构建80余个授权IP矩阵；TOP TOY除了IP众多，还背靠名创优品的全球供应链资源，桑尼森迪并未展现出核心竞争力，其主打的“9.9元-19.9元平价玩具”赛道，正遭遇其他玩家“价格下探”与“品质上攻”的双重挤压。

　　（下图源自桑尼森迪招股书，根据其附注信息，可推测公司A为布鲁可，公司B为灵动创想，公司C为奥飞娱乐，公司D为TOP TOY。）

　　港股监管环境的收紧进一步增加不确定性。2025年，多家消费类企业IPO审核周期延长，港交所对“持续盈利能力”“关联交易”等审查趋严。

　　其一，桑尼森迪虽在平价立体玩具销量排名第一，但零售额仅居行业第四，显示其“以价换量”的策略存在天花板。

　　其二，营销开支占比虽低于行业平均，但授权费占比13.14%远高于名创优品（3%），IP成本控制能力存疑；

　　其四，经销商渠道收入占比超70%，渠道控制力弱于直营为主的TOP TOY等公司。

　　总而言之，随着TOP TOY等对手登陆资本市场，行业未来可能进入并购重组期，缺乏独特IP生态或供应链优势的企业，或将面临洗牌。桑尼森迪的IPO结果究竟如何，雷报将保持关注。